2019~2021的黃金走勢與預測

原文出處：2021黃金走向預測 2021.01

儘管近期「負實質利率」繼續為黃金提供支撐，但由於市場通膨預期已來到高檔水平，以及美債殖利率的高速上行，皆已對黃金吸引力產生逆轉，使得黃金在 4Q20 間持續遭到市場拋售。 而展望 1Q21，在美國民主黨掌握參、眾兩院達到「完全執政」之後，估計將更有利拜登上任後推出新財政刺激，而這也將繼續帶動美國經濟復甦、美股獲利回溫、美債殖利率走揚，這些因子都可能更大打擊市場對黃金的避險需求。

本輪金價大漲，始自停止升息 本輪黃金價格的大漲，主要是始於聯準會 (Fed) 2019 年六月聲明停止升息、並非 2020 年三月的新冠疫情，而 Fed 停止升息即暗示了貨幣政策不會再更為緊俏，代表貨幣緊縮的天花板已經到達，故當時壓抑金價的壓力即出現放緩。 但自 2020 下半年以來，Fed 的貨幣政策態度已明確轉變為「寬鬆延續、但難更強」，Fed 多次強調僅願意維持現行寬鬆，以靜待美國經濟變化，若疫情衝擊擴大，那麼 Fed 再擴大寬鬆不遲，而這也暗示了 Fed 貨幣寬鬆的地板，在短期已經到達，這也導致金價難以上攻。 

 而為何 2019 年中旬時 Fed 貨幣政策不再趨緊的預期，對於金價是一大利多？為何近月來 Fed 貨幣政策不願擴大寬鬆的預期，對於金價又是一大壓力？ 因為黃金的一切答案，都在「實質利率」。 決定金價的關鍵：實質利率 黃金價格最主要的掛鉤是「實質利率」，並非傳統上大家所認知的通膨、或是美元指數，原因在於，黃金本身就是 0 孳息率，不像股票會有股利，債券會有息收。 故當市場處於實質正利率環境時 (通常是升息循環)，且利率持續向上，對比黃金來說，持有固定收益資產就比持有黃金更具吸引力，因實質正利率 > 0 孳息率。 而當實質利率出現回落時 (通常是降息循環)，甚至落入實質負利率環境，持有 0 孳息率的黃金即對比持有固定收益資產更具吸引力，因 0 孳息率 > 負利率。 故投資人有這些基礎的概念之後，大家就可以大概理解到，決定金價的一切源頭，就在實質利率。 如下圖金價與實質利率的相關度所示，可以清晰看到，當實質利率向上、金價就走跌，而實質利率向下、金價就走高，兩者呈現了「絕對負相關」關係，這直接證明了實質利率與金價的掛鉤關係。 

 從費雪方程式觀察實質利率方向！ 市場上描述實質利率最著名的經濟模型，即為費雪方程式，實質利率 = 名目利率 - 通膨預期。 這也是為什麼傳統上，一般投資人覺得金價是與通膨掛鉤，這答案對、也不對，因為影響金價的因子，通膨只是其中一項，投資人還必須考量到名目利率的移動方向，所以要做到金價更領先的預判，即必須確認名目利率、通膨預期兩項因子的變動。 

 在去年2020年5-8 月的金價大漲期間，主要就是因為 Fed 已進入零利率政策，並持續強調願意維持低利率，故嚴重壓制了市場的「利率預期」，而美國經濟也在 5-8 月份的同期持續走升，如製造業 PMI 持續高於 50 的景氣分水線，使得市場高度關注在「通膨預期」。 美債殖利率曲線在此時期也是初步出現陡峭化，這顯示了債券市場對於未來的通膨展望正轉向樂觀，且 Fed 更於全球央行年會 Jackson Hole 上宣布採用平均通膨目標制 (Average Inflation Targeting, AIT)，擴大引導市場對於殖利率曲線陡峭化的預期，在長期通膨方面，給足了信仰。 

 而去年2020年 9-12 月間，事實上市場在費雪方程式上壓制「利率預期」的力道，即開始出現收窄，主因為 Fed 在下半年連續數月的利率會議上，已不斷強調「寬鬆延續、但難更強」的政策態度，這代表市場原先期待的負利率、殖利率曲線控制 (YCC) 已遭 Fed 打破、名目利率的底部區，即立時明朗。 尤其 8 月底，Fed 主席鮑爾更是明確表態不可能有負利率政策，這一說法完全封死了利率進一步下行之可能，故美債殖利率即並未再進一步走低，反而開始掉頭緩步抬升，市場對於「利率預期」自始開始出現加溫。 

 自今年 1 月起，隨著美國總統大選落定，且民主黨手握參、眾兩院出現「完全執政」，後續財政刺激可望在國會更不受攔阻，白宮政策施行和國會溝通可望更為順暢，但財政刺激的通膨預期，很可能已受市場定價。 財政刺激估將繼續帶動美國經濟復甦，但要注意的是，目前2021市場的通膨預期 10 年期美債平衡通膨率 (10-Year Breakeven Inflation Rate) 已升抵 2.09%，這已遠遠高於 Fed 對於 2021 年的通膨預期中位數 1.8% 不少，故當前的通膨預期，似乎暗示了市場對財政刺激帶來的通膨效果，已進入定價。 

 更重要的是，Fed 還在最新 12 月份 利率紀要內表示：「Fed 在最大就業和物價目標達到以後，將會像 2013-2014 年時期一樣，逐步退出寬鬆。」這裡更可以充分意識到，Fed 是在提前與市場溝通，正在提前市場進行「利率預期」的預期管理。 故目前財政刺激的通膨預期已定價、Fed 提前對市場進行利率預期管理的環境裡，市場在費雪方程式上已高速預期名目利率將持續走升，市場在費雪方程式上的關注焦點，已從先前的通膨預期、轉向利率預期。 一個好的交易者，你就不該跟央行對作！ 

一個好的交易者，應該順勢而為，而不是與央行對作，雖然目前 Fed 尚未宣布進入升息循環，僅是在與市場溝通並進行預期管理，但是交易是需要不斷地前沿思考，因為 Fed 在對市場預期管理時，預期的改變就會對市場價格產生實質影響。 除非未來拜登政府還有更強力的財政政策出籠，不然當前的通膨預期很可能已幾乎定價在費雪方程式當中，而反觀殖利率曲線自2021年 1 月 4 日至 1 月 14 日，斜率又再次顯著抬升，顯示市場對名目利率的走升預期持續發酵，故實質利率很可能將受到提振。 現階段來看，當前美元的實質利率，很可能正走在「初升段」，而黃金最好的日子，很可能已經過去。

補充說明：

10 年期美債殖利率周三 (6 日) 突破 1%，是自去年 3 月疫情爆發以來首次。Staples 指出，市場預計，可能有 7500 億至 1 兆美元的額外財政刺激措施準備推出，這引發周三的債券拋售。他正減持 10 年和 30 年期美債，並認為，殖利率曲線會進一步擴大。

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#相關名詞解釋

實質利率及名目利率
名目利率=實質利率+通貨膨脹率
名目利率(Normal Interest Rate)：一般我們稱之為市場利率或貨幣利率，是未考慮通膨因素的利率，一般用一年期定存利率為代表。
實質利率(Real Interest Rate)：又稱之為自然利率，為名目利率扣除通貨膨脹率之後的利率，也是實際反應貨幣的實質購買力。
今天在市場上，存在銀行的定存利率，並不代表存的錢就真的有賺到牌告的利息錢。
舉例來說：
目前銀行一年定存利率為1.37％，而台灣主計處發布的4月通貨膨脹率為1.44％，即實質利率=1.37％-1.44％=-0.07％，換句話說目前實質利率為負利率。

FICC業務的類型
投行在機構設置時將不屬於股票業務的各類產品劃分為FICC（Fixed Income, Currencies, and Commodities）業務或固定收益業務，它們提供結構化設計、機構交易、做市、借貸、清算和平台等服務。

FICC業務不僅包括固定收益證券、外匯和大宗商品這些基礎資產，還包括以此為標的資產的衍生品。Coalition將FICC業務的產品分為6大類：（1）信用及其衍生品（Credit）：投資級信用債、貸款交易、高收益和不良債、奇異和結構化信用產品、新興市場信用債等；（2）G10利率及其衍生品（G10 Rates）：政府債券、互換、香草期權、短期利率債/貨幣市場、回購協議、奇異和結構化利率產品、市政融資（一級和二級市場）等；（3）G10外匯及其衍生品（G10 FX）：外匯現貨、外匯遠期、外匯期權等；（4）大宗商品（Commodities）：電力和天然氣、原油、金屬、煤、農產品等；（5）新興市場宏觀（EM Macro）：利率債和外匯及其衍生品；（6）證券化（一級和二級市場）（Securitisation (Primary & Secondary)）：資產支持證券、商業地產抵押貸款支持證券、住宅地產抵押貸款支持證券、ABS CDO（擔保債務憑證）等。